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投资要点

2023 年5 月新增人民币贷款1.36 万亿元（2023 年4 月为7188 亿元），新增社融1.56 万亿元（2023 年4 月为1.22 万亿元），社融同比增速为9.5%（2023年4 月为10%），M2 同比11.6%（2023 年4 月为12.4%）。

我们认为，应该从以下两个方面看待本月金融数据：

第一，货币供需两端均出现明显回落，新增信贷、政府债券、企业债券、非标等各大社融主要分项均出现不同程度的萎缩。5 月社融、M2 同比同步大幅下行，货币供需两端均出现相当程度的回落。本月社融数据呈现出各大分项同步萎缩的特征，或表明本月社融同比增速明显回落的背后是各项实体融资需求的全面疲软。

第二，信贷投放水平明显偏弱，私人部门实体融资需求偏弱的状态仍在延续。1）居民短贷与往年同期水平相当，但中长贷仍大幅低于往年同期水平，或表明居民主动加杠杆意愿不足，房贷可能仍为主要拖累；2）之前整体水平偏强的企业中长贷、短贷亦回落至季节性水平，新增票据融资仍然维持低位，企业融资需求亦开始出现较为明显的边际回落。

第三，新增财政存款反季节性回落，财政收入减少可能是重要拖累，资金使用效率仍然偏低。本月新增财政存款相比上月反而出现反季节性回落，且新增额度明显偏弱，可能由于：1）财政支出力度明显加大；2）财政收入明显减少。结合近期经济状况和财政表现来看，后者的可能性似乎更大一些。此外，本月M1、M2 同比同步大幅回落，且M1-M2 剪刀差仍然较阔，这可能说明当前资金供给明显减少，且资金使用效率仍然不高。

实体融资需求低位进一步回落，针对需求偏弱现状政策已通过降息方式进行对冲，后续应关注稳增长政策的落地及实体融资需求能否出现实质性回升。本月社融、M2 同比同步大幅回落，或指向货币的供需两端均有明显收缩。针对实体融资需求偏弱的现状，央行已通过降息方式进行对冲，经济下行压力较大背景下后续稳增长政策的陆续出台可能是大概率事件，有利于拉动需求增长的财政、地产、产业等政策值得期待。但想扭转当前实体融资需求偏弱、企业和居民部门预期不强的现状，可能仍需资产负债利差的明显拉开，这可能需要看到资产投资回报率的明显提升或负债成本的明显降低，进而推进企业和居民部门自发性加杠杆周期的开启。本次降息未必是利多出尽，债券收益率下行的行情可能还没有走完，但降息期权兑现后博取资本利得的难度可能会进一步加大。后续货币政策进一步宽松仍然可期，10Y 国债收益率有望向下突破去年低点。

当前时间节点需重点关注的风险包括：1）稳增长政策超预期；2）高市场杠杆下的金融监管风险；3）中期中国版巴三对市场的影响。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产政策超预期

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